英特尔，被低估了？

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美国半导体制造商英特尔正值衰败困境，美国财富杂志《Fortune》指出，对于称英特尔为衰落公司的人来说，他们完全没有抓住重点，唱衰者忽略了英特尔现在已是地缘政治舞台上的企业参与者，也是美国政府的半导体产业和外交策略的筹码之一。

最近媒体报道讲述这家曾经伟大的美国公司传奇故事悲惨衰落，看起来很黯淡。英特尔衰败确实是有如一部高风险的惊悚片，导致一个不确定的未来解决方案，并可能产生全球影响力，然而，这可能需要数年时间才能显现出来。

许多人在看英特尔前景时，忽略了美国大战略和地缘政治元素。半导体是对美国和中国国家安全至关重要的战略产品，只有3家公司能够制造领先的芯片:台积电、韩国三星和产量排名第三的英特尔。

这就是为什么美国两党国会多数在2022年通过了《芯片和科学法案》，该法案为美国的新芯片工厂提供补贴。商务部长雷蒙多曾在2月解释原因:我们不能让自己过度依赖世界某一地区来获取21世纪最重要的硬件。

《CHIPS 法案》的大部分补贴已经发放，其中最大的计划约200亿美元的直接资金和贷款将流向英特尔，英特尔正亚利桑那州建设两座大型工厂，在俄亥俄州建造另外两座工厂等项目。另外，台积电在亚利桑那州将建造3座晶圆厂; 三星在德州建造3座晶圆厂也将获得大量补贴。

当美国成为全球三大领先芯片制造商展开主要生产业务的国家时，国际关系让产业趋势变得更加复杂。

英特尔希望在2025年上半年至少在一座晶圆厂开始生产尖端芯片，但产量尚不清楚。英特尔CEO基辛格表示，英特尔的财务复苏要到2030年或更长时间才能完成。台积电也计划明年在其一座新的美国工厂开始生产，但要到2027年或2028年才会在美国生产尖端芯片。

投资人、华尔街分析师、竞争对手、供应商和客户必须面对一个新的现实:英特尔不再是传统公司，也不能再被评价为一家公司。

正如同投资银行拉扎德执行长奥尔萨格(Peter Orszag)及其同事在《外交事务》文章中写道，“正在发生结构性转变，迫使企业成为地缘政治舞台上的参与者。在这个陌生且不受欢迎的角色中，英特尔是'既成为外交政策的对象又成为外交政策工具'的最明显的例子“。

交易能否拯救英特尔？

英特尔花了二十年时间才错过下一个大事件。这家芯片制造商的主导个人电脑业务使其在 21 世纪错失了手机带来的机遇。最近，该公司在采用极紫外光刻技术方面进展缓慢，这是一种昂贵的芯片制造工艺，最初由英特尔自己资助。如今，英伟达在设计人工智能 芯片的白热化市场中占据主导地位，成为全球最有价值的半导体公司。英特尔的投资者已经用脚投票(见图表)。

每当任何标志性企业陷入困境时，交易传闻就会四起。据报道，美国芯片设计公司高通有意收购英特尔。金融公司阿波罗也在考虑投资。任何买家都必须面对一个棘手的问题。美国决策者认为英特尔的制造业务或“代工”具有战略重要性，他们希望在美国国内生产更多芯片。这项业务的利润率也非常低。要想与台湾芯片制造巨头台积电竞争，英特尔需要进行巨额和不懈的投资。英特尔的故事是美国工程的一个奇迹。现在，这家公司的生存也需要金融工程奇迹。

9 月 16 日，英特尔老板帕特·基辛格承认了这一点，他说英特尔代工厂将成为一家拥有自己董事会的独立子公司。英特尔政教分离的政策应该可以让潜在客户相信，英特尔的制造部门并不完全受制于芯片设计部门。至少理论上是这样。今年上半年，英特尔代工厂仅有 1% 的收入来自外部客户。英特尔将为亚马逊的云计算部门定制AI芯片，这一高调声明并未让很多人相信，英特尔可以像台积电一样，从生产自己的芯片跨越到为外部客户生产芯片。花旗银行的克里斯托弗·丹尼利表示:“我身高五英尺六英寸，年龄 50 岁，即使世界上所有的政客都希望我打NBA，也可能永远不会实现。”

由于没有利润可再投资，而且已经背负 530 亿美元的债务，英特尔只能依靠越来越多的补贴和私人融资。根据美国 2022 年通过的旨在促进国内生产的《芯片法案》，英特尔获得的承诺比其他任何公司都要多。9 月 16 日，英特尔获得了高达 30 亿美元的资金用于为军队制造芯片，此外，今年早些时候还宣布了高达 85 亿美元的拨款和 110 亿美元的贷款。6 月，英特尔表示将通过与拥有大型人寿保险部门的阿波罗公司合资，为爱尔兰的一家工厂融资。阿波罗公司的老板在谈到这笔交易时说:“英特尔有银行债务。英特尔有公共债券。现在，英特尔拥有 110 亿美元的投资级私人信贷。”令其越来越从属的股东苦不堪言的是，这家芯片制造商缺乏一个可靠的盈利计划。

美国政府和金融家都无法永远资助英特尔。但除了解雇员工和推迟项目外，英特尔几乎没有筹集资金的选择。其中一个选择可能是出售 Altera，这是英特尔在 2015 年斥资 167 亿美元收购的可编程芯片业务。英特尔可以出售其在 Mobileye 的多数股权——尽管这家汽车技术公司的估值肯定会反映出汽车制造业目前的困境。考虑到英特尔不稳定的财务状况，即使在潜在客户决定投资该业务的不太可能的情况下，也很难想象会达成一项涉及完全分离英特尔代工厂的激进交易。

那么全面收购呢？高通是一家手机芯片设计公司，如果收购，将成为该行业历史上最大的收购案。这将产生一个芯片制造巨头——可以称之为 Qualtel、Incomm 或 Americhip——年销售额达 900 亿美元，并为英特尔代工厂创造一个巨大的新客户。对于美国监管机构来说，合并后的公司更强大，其安全优势可能会减轻人们对反垄断的担忧。分析公司CFRA Research 的 Angelo Zino 认为:“我认为美国政府将是这笔交易的坚定支持者——它将创造一家以美国为中心的大型公司，然后政府可以对它提供大量支持。”

但任何交易都很难达成。高通没有制造经验，其芯片设计采用英特尔英国竞争对手 Arm 的架构，难以承担这样的交易——它拥有 130 亿美元现金和证券，市值不到英特尔的两倍。美国以外的监管机构也会对合作犹豫不决。英特尔最近搁置了德国的一个项目，实际上破坏了欧洲的芯片制造雄心；欧洲大陆的监管机构无意提供帮助。高通董事会已经知道，中国监管机构也不会提供帮助——2018 年，高通放弃了以 440 亿美元收购荷兰制造商恩智浦 的交易，因为未能获得中国批准。这将使英特尔重新回到绘图板上，到那时情况可能已经变得更糟。然而，无所作为不是一种选择。

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